1 家电电机制造能力延展 ——德昌股份：小家电制造进军车用EPS电机
德昌股份：优质ODM产能出海先锋 。 出海小家电龙头的优质供应商 公司主营吸尘器、吹风机等小家电和家电电机的设计制造，下游客户是以创科实业（TTI）、HOT等 为代表的大型小家电品牌商。公司2021年Q1-Q3实现收入22亿（+59%）；净利润2.2亿（+14%） 。 第一大客户创科实业是全球小家电和电动工具龙头，旗下拥有超20个品牌，业务遍及全球。其中清 洁类、电动工具类市占率全球第一。公司早在2007年开始即切入了创科的供应系统。
家电主业：手握大客户优势，盈利能力稳中有升
大客户创科实业（TTI）：全球领先的小家电龙头 。创科实业：全球清洁电器销量份额第一，2020年清洁品类收入11亿美元，旗下Hoover、Vax均为英 美本土清洁电器传统龙头 与创科稳定合作超10年：德昌主要供应吸尘器的干机和水机，收入体量稳步提升至2020年17亿元 。 德昌盈利能力随产品结构升级稳中有升：无线类、地毯清洗类等高附加值产品带来毛利率结构性提 升（水机2020年毛利率有所下滑主要由于2020Q4起开始征收关税，公司与TTI共同分担）。
家电主业：未来空间仍具看点
新客户+新品类+新区域拓展 。 海外积极切入个护领域：美国和西欧个护市场高达107亿美元规模，目前已拥有个护大客户HOT （FY2020收入21亿美元，旗下知名品牌Revlon在北美个护市场2019年市占率8.7%） 。 美国以外区域收入占比持续提升。在主要客户区域拓展叠加自身新客户的开辟，其中自主开拓了南 非（Home of Living Brands）、西班牙（Taurus Appliances International）等知名家电企业。 公司美国以外区域的收入占比显著由2018年的15%提升至2020年的20%。
EPS电机行业：全球百亿级规模
新能源车带来EPS市场增量，其中EPS电机2025年国内望达100亿规模。 EPS系统包含传感器、助力电机、电控单元（ECU）、电源系统等，以2021年预计的燃油/新能源车的销量 和对应装车率计，预计2021年EPS总销量近2000万套，其中电机(约200元单台价值) 对应规模约54亿元； 未来量价望齐贡献：若2021-2025年国内新能源车保持30%销量增速，传统燃油车下滑20%，叠加装配率 稳步提升，则2025年国内EPS总销量预计2553万套，同时考虑到六相冗余等产品性能升级，均价有望波动 上行，对应2025年EPS电机的规模预计77亿元；海外新能源车保持五年复合35%增速，则对应EPS总销量 超6000万套，对应2025年电机规模183亿元。
对标龙头：内资替代的规模与盈利展望
规模展望：新能源车带来的千万台级别增量是内资替代的潜在机遇
大部分EPS头部企业均采用外采电机的方式进行系统总成，包括JTEKT、电装、三菱、易力达、恒隆 等，而其主要供应商为日本电产。若国产电机厂商主要切入新能源车EPS市场，则基于上文的EPS电 机市场规模预测（即2021-2025国内/海外EPS电机销量增速保持7%复合增长），到2025年国内/海外 新能源车用EPS电机销量为882/980万台，合计近1800万台扩展空间
盈利展望：外资稳态净利润率10-15%
EPS电机由于壁垒相对更高，以日本电产为例，其毛利率高于系统总成龙头的毛利率，若毛利率区间 在20-25%，扣除约10%的费用率，则净利润率预计有望达到10-15%。
回顾家电领域的进口替代：性价比是切入利器
洗碗机领域：完成技术积淀后，内资品牌上量 。 西门子作为原洗碗机龙头份额持续下降，而老板、 方太、海尔为代表的国内品牌依靠更高的性价比逐 步实现了赶超 。
尽管作为2C端的生意和2B有一定差异性，但也能看 出外资在本土化和性价比方面存在先天的“水土不 服”。
空调领域：B端进口替代后，实现“走出去”
格力和美的在压缩机的研发生产方面同样实现了进 口替代，在此基础上，美的依靠强大的制造力实现 了ODM输出，B端以性价比切入的道路依然走得通 。 ODM并非附加值不足，美的为例，其具有了“微笑曲 线”右端能力后，追求更高的结构性提升是大势所 趋。
2 家电零部件能力延展
——格力电器收购制冷设备龙头盾安环境， 进军车用热管理
盾安环境：制冷配件龙头应用场景的延展
制冷元器件和设备龙头车用热管理系统 。 盾安主要产品包括制冷配件（电子膨胀阀、电磁阀、电子水泵、单向阀、电磁膨胀阀、热力膨胀 阀、商用电池热管理机组等）、设备（核电、通信等商用特种空调）和解决方案（冷链系统、轨交 等领域制冷）空调阀件销量市占率39%为国内第一，细分阀领域均保持在第一梯队 、 2017年切入新能源车零部件，其中阀、泵类产品齐全，并拥有电池热管理系统、降温模块组件等， 目前已与主流新能源整车、零部件、系统和电池厂商均建立了合作。
积极切入新能源，格力收购注入新动能
格力入主解决原股东担保负担
2021年11月格力电器拟受让公司第一大股东盾安精工持有的公司股份共2.70亿股，同时格力认购公 司非公开发行的股票共1.39亿股，成为公司控股股东共持股38.78% 。 2021年3月底，盾安环境金融债务（含或有债务，主要是为盾安控股担保的债务）共35.23亿，其中 自有金融债务Q3末还有25.18亿，为此公司在2020年计提了担保损失6.33亿，并制定了未来五年偿还 33.9亿的债务清偿计划。而此次转让股票和非公开发行均大幅解决了公司流动性问题 。 格力入主夯实制冷领域龙头地位 。 根据2020年年报，预计格力占公司销售额的13.5%（公司年报未披露客户明细，若格力为第一大客户 则占比13.5%）或9.0%（若格力为第二大客户）。
根据格力的公告，格力入主盾安是落实完善核心零 部件产业布局战略的重要举措，有利于提高空调供应链的稳定性，预计盾安向格力的供货额有望持 续提升，稳固公司在制冷阀件行业的龙头地位 。 格力入主协同推进新能源车布局 。 格力此前在在新能源汽车压缩机、电机、电控以及新能源商用车热管理系统已有一定的技术储备和 项目落地，而盾安已实现汽车零部件的量产并发生了供货业绩，与主流的新能源车企和系统公司建 立起合作关系，盾安可助力格力快速切入新能源乘用车热管理赛道，并借助格力在制造端和研发上 的优势，形成规模效应，提高产业竞争力。（报告来源：未来智库）
新能源车热管理：海内外高增，阀类即拥有百亿级市场
新能源车热管理系统要求更高、更复杂，规模随新能源车高增，内外销均有百亿市场可期。内销百亿市场：热管理系统中阀泵类单车价值约2000元，对应内销市场的量级约为62亿（2021年）- 180亿（2025年），整个热管理系统单台车价值量约6000元，对应内销量级则为186-540亿元 。 外销百亿市场：除中国外假设全球新能源车的销量2021-2025年保持40%增速至1000万辆，则海外新 能源车的热管理系统和阀泵类到2025年的市场规模预计达600亿/200亿元。 未来增值机遇：主动电池热管理、空调系统提效、高电压水冷零部件、轻量电池组保护材料、空气净 化等增值服务。
新能源车热管理重要壁垒
产品壁垒高，龙头系统商研发仍处持续投入期 。 产品精度和强度：由于新能源车的热管理回路更复杂，因此零配件的精度要求更高；同时冷媒的升级方 向（ R134a和R1234YF。R744(CO2)）对管/泵/阀系统的工作压强提出了更高要求 。 热管理效率：冷却器，电子水泵，水冷板和压缩机的效率决定了制冷/热功率，同时需要权衡功耗和输 出功率，因此各部位的能量转化效率、系统集成效率是关键 。
集成和适配能力：由于涉及环节众多，整个空调系统的集成能力也是下游厂商所青睐的 。 资金投入：参考Denso，研发需要前瞻性研究体系、速度（全球布局）和综合能力（Denso设计基础材料 研究、AI等），Denso的研发费用率高达10%，2020年新增4300项专利，在手专利超过4.2万件。而Valeo 在2020年的热管理系统业务的研发费用率7.5%、Hanon 2020年研发费用率5%。
2.1家电零部件能力延展 ——海信家电：白电龙头的热管理扩张
海信家电：白电内销稳健，外销高增
白电与核心零部件龙头 。 公司主要产品包括家用空调、冰箱、洗衣机等白电产品，同时拥有压缩机等核心零部件业务，2020 收入484亿(+29%)，白电占比超90%；其中2021前三季度外销收入增速+59%，占比超40%。公司2021年 6月完成日本三电股的收购后，并表收入+44%至501亿元 。 盈利能力整体维稳，2021年利润率下降一方面受原材料和海运成本上涨影响，另一方面在研发等费 用端投入也逐步加大，单三季度毛利率环比增速扭正+0.5pct至21.63%。
海信内销地位维稳，外销能力突出
白电市占率国内维稳外销高增 公司空调内销市占率保持相对稳定，其中日立中央空调则对空调业务形成有力支撑。而出口领域的市 占率则持续提升，2021Q1-Q3外销市占率达7.3% 。 冰箱内销市占率则相对更高且整体略有提升；而冰箱外销市占率持续攀升，2021年1-8外销市占率提升 至17.3%。
收购日本三电进军车用热管理
日本三电控股是压缩机龙头，同时也在热管理系统总成中占据市场份额 。三电株式会社原主业以商用制冷整机为主，三电为集团旗下汽车空调设备部门，主要产品包括车用 空调压缩机、各类换热器和空调内机单元。车载空调压缩机2019年全球销量1424万台，主要客户包 括本田、福特、日产等。2020年由于疫情影响，收入下滑33%至82亿人民币，利润亏损至27亿人民币 。 2020年6月三电启动事业再生调解程序，对外定增以偿还债务并获得再发展机会。海信家电2021年6 月完成对三电75%表决权的收购，对价约13亿人民币。
日本三电：热管理技术和客户资源先发优势明显
产品和生产领域保持了领先地位
三电是二氧化碳制冷路线的引领者，其2004年即推出商用二氧化碳压缩机，2017年开始量产针对车 用空调的CO2压缩机，并且具备系统总成能力；同时日本工厂的产线已经达到75%的自动化率； 在全球范围内均具备产能，其在中国拥有上海、天津、沈阳、苏州、重庆、台北等分公司 。（报告来源：未来智库）
客户遍布全球
日本整车客户以本田和铃木为主，一级供应商则主要为旗滨；欧洲客户则覆盖面更广，包括戴姆 勒、福特、大众、雷诺、PSA等整车厂商。
三电的差距和可提升空间——海信入主带来的提升
流动性提升
三电增发后获得214亿日元，同时通过事业再生调解程序获得630亿日元的债务豁免，原有1008亿日 元的净负债压力有效缓解 。
产品与市场多维度协同强化
压缩机领域的研发、生产和供应链进一步协同优化成本和产品竞争力 。市场协同，海信在零部件领域已经获取比亚迪、一汽、二汽等客户，也有助于三电空调系统在国内 外进一步进行客户拓展。
海信并购整合历史业绩优秀
海外并购管理和协同实现自我证明
海信集团1996年即在南非投产了海外产能，此后集团层面上先后进行了多起海外并购（2000年收购 韩国大宇的南非工厂、2015年收购夏普墨西哥工厂、2018年收购东芝影像），积累了充分的经验 。2018 年海信家电并购斯洛文尼亚家电龙头Gorenje，通过营销协同、产销模式变革等方式显著改善 其经营情况并在2020年实现盈利 。 另外，2019年海信将日立空调注入后，日立收入利润也取得长足发展。
报告节选：
