一、2021年上半年宏观经济和利率债市场回顾
（一）2021年上半年海外形势综述
2021年上半年，随着疫苗普及，全球经济走向复苏，但呈现出巨大的区域差异。具体来看，发达国家经济增长预期明显改善，发展中国家疫苗普及速度和经济发展形势不乐观。美国经济在疫苗普及速度较快和大规模财政刺激政策的推动下，复苏速度较快；欧洲疫情出现反复，疫苗普及相对较慢，复苏慢于美国。发展中国家中，巴西、土耳其、俄罗斯等国面对通胀高企和资本外流开启加息进程，经济复苏节奏受到冲击；印度等国疫情愈演愈烈，经济和社会形势恶劣。
发达国家保持宽松货币政策立场，全球金融市场波动性较大。在充裕的流动性、疫苗普及和经济复苏预期下，今年大宗商品价格相对去年的低基数大幅上涨，由此带来全球通胀上行和再通胀预期炒作。发达经济体国债收益率明显上行，吸引全球资本流向改变，从新兴经济体回流发达经济体。
中美博弈出现新特征，贸易战有所降温，但供给侧竞争愈演愈烈。拜登政府上台后，改变特朗普时期全面脱钩的策略，采取“小院高墙”的竞争策略，对于中美存在共同利益的领域（比如气候议题、防止核扩散、全球卫生安全），与中国展开合作，在核心高科技和数字经济领域，对中国进行严格防范和遏制，从供给侧对中国制造业转型升级发动攻击（详见《看见风险系列之三：警惕中国制造可能遭受“供给侧攻击”！！》等文章）。
（二）2021年上半年中国经济和利率走势回顾
1、中国经济持续复苏，但结构不均衡态势依然明显，复苏动力边际减弱
2020年新冠疫情发生后，中国经济和疫情防控“先进先出”，在全球率先开始复苏进程。2021年上半年，中国经济继续复苏态势，但结构不均衡态势依然较明显，经济还未恢复常态，具体表现在：
（1）进出口热，消费冷
疫情发生后，中国的危机应对政策从供给端着手，保市场主体、保供应链，留得青山。欧美发达国家的危机应对政策从需求端着手，注重保经济需求，供应链受到巨大冲击。中外经济复苏的供需结构性差异导致外需持续偏强，出口表现亮眼（5月出口同比增长27.9%，进口同比增长51.1%）。
疫情发生后，居民收入收到较大冲击，收入增长恢复较慢，消费习惯也受到影响，消费需求恢复速度较慢。5月份，社会消费品零售总额两年平均增速为4.5%，依然未恢复到疫情前水平。
（2）制造业热，服务业冷
出口的高增长支撑了中国的制造业高增长。2021年5月份规模以上工业增加值增长8.8% ，两年平均增长6.6%。疫情对海外供应链的打击、发达国家宽松货币政策带来的海外需求复苏、美国推出大规模财政刺激计划都有利于维持制造业的高景气。
但疫情导致人群密集型的服务业（餐饮、影院、客运等）受到重创，目前尚未恢复到疫情前水平。1—5月份，餐饮收入17789亿元，增长56.8%，两年平均下降0.3%；今年五一期间旅游收入也没有恢复到疫情前同期水平。
从趋势上看，对今年的工业增加值数据以两年平均增速衡量，经济增长动力呈现出边际减弱趋势。
（3）从内需看，房地产投资热，制造业和基建投资冷
房地产投资增速韧性较强，1—5月份，全国房地产开发投资同比增长18.3%，两年平均增长8.6%。但今年1—5月份制造业投资两年平均增长仅0.6%。地方政府债务管控依旧严格，国务院常务会议要求今年政府杠杆率要有所降低。2021年1—5月份基建投资同比名义增速为11.8%，两年平均增速仅为2.6%，远低于GDP名义增速。
2、CPI和PPI走势分化，结构性特征明显
受低基数及部分大宗商品价格上涨影响，今年上半年我国PPI同比涨幅较大。5月份，PPI同比上升9.0%，创2008年9月以来新高。
从PPI内部结构看，工业品价格涨幅从上游到下游不断减小：采掘工业价格上涨36.4%，原材料工业价格上涨18.8%，加工工业价格上涨7.4%；生活资料和服务业价格涨幅轻微：服务价格上涨0.9%，生活资料价格上涨0.5%。
受生猪供给恢复、猪肉价格持续下跌影响，今年上半年CPI保持低位。同时，居民收入增速还在恢复过程中，核心CPI上行动力不足。5月份，CPI同比上涨1.3%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%。
3、央行货币政策利率保持稳定，流动性保持合理充裕
2021年上半年央行货币政策根据政府工作报告要求，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持了连续性保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度，有效防控金融风险，服务实体经济。央行货币政策利率保持不变，通过结构性货币政策工具支持实体经济融资。
从货币市场流动性看，央行保持“合理充裕”的基调不变，上半年货币市场基准利率（DR007）以货币政策利率（7天逆回购利率）为中枢波动。其中，在1月份下旬，央行短时间内收紧了货币市场流动性。但在其他时间，货币市场流动性整体平稳。
4、利率债市场收益率震荡下行，“推土机策略”成为债市投资制胜法门
2021年上半年债券市场收益率震荡下行，“央行货币政策利率不变”+“流动性合理充裕”成为债券市场的“定海神针”，推动债券市场收益率下行。我们基于对央行货币政策的判断，提出了债市投资的“推土机策略”，建议投资者逢高配置长久期债券吃票息。
导致上半年债券市场震荡的因素包括：
国内经济持续复苏，市场担忧央行会全面收紧货币政策；
大宗商品价格上涨导致的输入型通胀担忧；
市场对资金面的波动及央行货币政策工具操作数量的不合理认知和预期；
美国十年期国债收益率的波动；
对利率债供给冲击的担忧；等等。
具体来看，上半年利率债市场走势可以分为五个阶段（以10年期国债收益率为例）：
第一阶段：去年永煤等事件发生后，引发市场恐慌，信用债市场大幅调整，企业发债融资难度增大。央行启动危机应对模式，向市场投放大量资金，稳定市场情绪，导致市场流动性宽松，货币市场利率跌至1以下，十年期国债收益率下行至3.1%附近。
第二阶段：1月下旬，央行出于扭转市场过度宽松预期、遏制债市过度加杠杆倾向、表明对房市、股市局部泡沫的警惕态度、提高票据市场利率和波动性、降低商业银行通过票据冲贷款规模的冲动等考虑，收紧市场流动性，连续五个交易日，DR007利率的日内高点都突破了3.2%的SLF利率，分别达到3.5%、6%、3.8%、7.5%、3.57%，市场流传“SLF加息”的谣言，债市预期恶化，十年期国债收益率快速上行至3.28%。
第三阶段：央行辟谣加息，市场利率重归平稳，围绕货币政策利率中枢波动，在此后接连数月的税期、月末、季末等时点也未再出现1月底那种极端情况，债市收益率震荡下行。在此期间，大宗商品“超级周期”和“再通胀”炒作多次出现，资金面波动、美债收益率波动、供给冲击预期等也扰动市场，带来债券市场震荡，但债市整体趋势下行的态势依然明显，国债收益率下行24BP至3.04%。
第四阶段：进入6月份以后，货币市场利率由徘徊于政策利率下方上升至围绕政策利率双向波动，叠加地方债供给放量预期、税期、半年末、海外高通胀、美联储流动性拐点预期等因素，债市收益率上行至3.14%。
第五阶段：随着上述预期被不断证伪，加之央行旗下官媒表态“没有根据的所谓流动性预测可以休矣”，市场预期重回乐观，对存款利率定价方式改革的解读也偏积极，债市收益率再度下行。
二、下半年中国宏观经济形势分析
（一）中国经济恢复常态化、均衡化增长仍面临挑战
1、出口高增长和工业生产的可持续性存疑
疫情后外需扩张是承接中国制造业产能的重要力量。但长期来看，随着疫苗普及，海外供应链恢复，将对出口形成挑战。而中国“六保”、“六稳”从供给端着手，政策重心是追求高质量发展，不是对冲经济周期下行，没有类似美国的大规模财政刺激计划，需求端复苏动能弱。一旦出口出现下行，产能过剩将影响工业生产的可持续性。
2、扩大内需任重道远
制造业投资恢复较慢。由于外需推动的制造业高增长的可持续性存疑，企业扩大再投资的担忧较重。5月社融存量同比增速继续下行，信用环境收紧成为市场共识。
基建投资增速处于低位。今年财政赤字总量收缩，地方政府债务管控依然严格，基建投资对经济增长的拉动作用不可高估。2020年预算安排新增地方债限额47300亿元，2021年预算安排新增地方债限额44700亿元，财政部实际下达2021年新增地方债限额42676亿元。由于财政收支压力巨大，今年政府不再提大规模减税降费，而是强调稳定宏观税负。从支出端看，2021年广义财政支出预算增速（1.98%）8年来第一次低于广义财政收入预算增速（11.64%）。
消费需求和居民收入增长恢复较慢。当前刺激消费的政策思路已经转变，不再依赖消费贷、居民加杠杆等方式，而是通过增加居民收入、扩大中等收入群体、完善分配体系和社保体系等可持续的方式。但这一系列促进居民收入增长的政策见效需要较长时间，短期内消费增长承压。在疫情影响下，低收入阶层收入和消费增长受到严重冲击，贫富分化加剧。疫情后收入增速恢复显著慢于经济增速。一季度城镇居民人均可支配收入实际同比增速12.3%，低于GDP同比增速18.3%。
3、警惕中国制造业可能遭遇的“供给侧攻击”
国际资本对中国供给侧的潜在攻击手段包括：
（1）制造大宗商品价格波动，炒作大宗商品“超级周期”。
面对大宗商品价格上涨，未被疫情打垮的部分企业被迫停产、停工，中国供应链的稳定性反而受到挑战，可能促使部分海外企业与中国供应链脱钩。
同时，通过炒作大宗商品超级周期，制造通胀高企、海外加息潮等压力诱使中国央行加息，可以增加中国实体经济融资成本，同时带动人民币升值，导致中国实体经济经营困难，还可能导致中国资产价格泡沫破裂和出现债务违约危机，便利国际游资“收割中国”。
炒作大宗商品超级周期，还可以诱使中国允许人民币升值以对抗进口成本上涨，打击中国出口。
（2）以人权等借口污名化中国，诱导海外企业与中国供应链脱钩（比如新疆棉花事件）。
（3）凭借科技霸权，打击以芯片行业为代表的中国高端制造业，阻击中国技术进步和产业升级。
（4）美国凭借股市的巨大吸引力，排斥不愿加入其产业链体系或对其产业链体系有威胁的企业，同时吸引优质企业赴美上市，加入美国企业主导的全球供应链体系。
（5）炒作人民币汇率，诱使或逼迫人民币单边升值，打击中国出口型企业。
（二）中国整体通胀形势可控，不存在全面高通胀的基础
中国的总需求未大幅扩张，不存在需求过热导致通胀高企的条件，中国恐难再现需求过热型通胀。
原油价格上涨难以给中国带来输入型通胀。2005—2008年原油价格上涨的背景是“中国高速发展+弱美元”；2008—2011年原油价格上涨的背景是“中国‘四万亿’带来的需求扩张+弱美元”。本轮原油价格上涨与前两轮不可同日而语，中国的需求没有大规模扩张，美元也没有长期贬值预期，新能源和页岩油对传统石油的供给替代为原油价格上涨设置了天花板，油价上行大概率有顶。
CPI缺乏上行动力。居民收入增速仍在恢复过程中，抑制了消费潜力的释放，核心CPI上行动力不足。生猪生产不断恢复，猪肉价格持续回落，加之高基数影响，未来CPI大概率继续低位运行。PPI对CPI传导效应弱，从历史上看，自2015年以来，中国的CPI和PPI走势割裂甚至相反，PPI增速上涨难以对CPI形成传导。
三、下半年央行货币政策大概率保持稳定，总量型政策工具动用的可能性小，建议坚决践行债市“推土机策略”
当前中国经济复苏依然不平衡，经济增长动力呈现出边际减弱趋势，扩大内需、构建以内循环为主体的双循环新发展格局需要宏观政策继续发力，货币政策不会急于转弯。
大宗商品“超级周期”炒作没有经济基本面支持，中国不存在全面高通胀的基础。预计下半年PPI从高位逐步回落；CPI低位运行，全年CPI同比增速超过3%的政策目标的可能性几乎没有。
降低实体经济融资成本是政府工作报告的要求。当前LPR已经连续14个月保持不变，表明在银行政策利率不变的情况下，压降实体经济融资成本的空间已经比较艰难了。如果央行货币政策利率上升，很可能带动实体经济融资成本上行。
我们预计，在实体经济修复期和央行货币政策观察期内，央行货币政策利率大概率保持稳定，加息、升准等总量型货币政策工具动用的可能性小。预计央行将主要通过结构性货币政策支持高新技术产业创新、民营小微企业融资等；对于局部的资产价格泡沫，预计也将主要通过宏观审慎监管框架和结构性货币政策应对。
我们今年2月初即提出了“推土机策略”，认为债券市场存在趋势性牛市，两大核心判断在于：第一，今年央行政策利率大概率保持不变；第二，今年流动性“合理充裕”的基调大概率保持不变。
回顾上半年债市，我们的观点已经得到验证，十年国债收益率从2月份高点已经下行了近20BP。
展望下半年，从当前长端利率债收益率和央行货币政策利率、货币市场基准利率的利差来看，债券市场收益率依然存在下行空间，未来资金面、通胀炒作、海外市场波动、利率债供给等因素虽然还是有可能导致债市收益率出现震荡，但这只是带来牛市颠簸的“小土包”，难改趋势性牛市大势，债市“推土机策略”双引擎依然强劲。
